近期央行连续暂停OMO操作，MLF缩量续作，似乎透露出边际收紧的意图。另一方面，政府债务发行放量、5月财政存款大概率有小幅增加。各方因素作用下，市场资金面边际上小幅收紧，隔夜DR回升至1%以上。MLF到期续作情况以及特别国债可能成为6月资金面和短端利率的主要扰动因素，我们认为后续短端利率难回前期低点。

　　近期央行OMO操作暂停、MLF缩量续作，6月两笔MLF到期，到期规模较前期明显加大。自3月底以来，央行已超过一个半月未通过逆回购实现资金投放；同时，最近几月新作MLF和TMLF较年初均有所缩量，市场对于资金面的担忧也有所增加。自然到期方面，6月有两笔MLF自然到期，到期规模达7400亿元，到期压力明显大于前几个月。

　　6月国债净融资额可能在1000亿元左右，地方债发行规模仍然较大，但预计发行压力相较5月有所放缓。去年在6月新发的50年国债今年挪到5月发行，6月仅计划新发一期7年期国债。但由于今年赤字率可能存在大幅提升，预计6月份国债净融资额将在1000亿元左右，高于去年。地方政府专项债可能仍然是靠前发行的思路，根据专项债预测和已发放额度的估计，预计6月地方债净发行额可能在5000亿元左右。

　　随复工复产推进，税收收入和非税收入的降幅都有所收窄，缴税压力也将进一步提升。尽管如此，财政支出的扩张可能更大，财政存款可能趋于下降。随复工复产推进，税收收入和非税收入的降幅都有所收窄，预计6月份缴税规模在1.7万亿元左右，缴税压力可能略大于4、5月份。后续随一系列支持实体经济的政策推进，财政支出力度将持续增加，预计将带动财政存款减少约7000亿元。相比4月财政存款增加及5月大概率也会增加的情况，6月政府对于市场可能是净释放流动性的。

　　特别国债可能对流动性产生扰动，特别国债的发行量、发行节奏和央行的操作方式都需要关注。参考07年，特别国债的发行可能在个别月份放量，节奏的不确定可能对流动性形成短期的扰动。央行的操作方式也需要关注，如果提前降准予以对冲，那么流动性可能前松后紧；如果略微滞后于特别国债的发行，就可能会导致流动性偏紧。

　　结论：MLF到期和特别国债将是扰动6月资金面的主要变量，后续需关注MLF到期后的操作情况，短端利率可能难回前期低点。6月，同业存单到期规模和政府债券发行规模压力不及5月，财政存款的变化也可能为流动性带来增量。相比之下，7400亿元规模的MLF到期是压力比较大的部分。乐观情形下，若央行采用降准置换，或者等量、超量续作，那么6月份资金利率就不会有明显提升，DR001可以保持在目前的1%附近，对应DR007可能在1.4%~1.5%左右，甚至出现小幅下行。中性预期下，央行操作可能相对谨慎，近期隔夜利率或将维持在1%偏上一些的位置运行。悲观假设下，如果6月份货币政策仍然没有中长期流动性投放，DR001中枢可能会回升到1.4%左右，DR007中枢回到1.8%~2.0%。

　　正文

　　近期央行连续暂停公开市场操作，MLF缩量续作，似乎透露出边际收紧的意图。另一方面，国债、地方债发行放量，5月财政存款大概率有小幅增加。几方面因素的作用下，市场资金面边际上小幅收紧。从短端利率的表现来看，隔夜DR有所上行，重回1%以上，而DR007仍然保持平稳，说明当前资金面仍然处于相对宽松的状态。那么，6月资金面将如何变化呢？我们认为MLF到期续作的情况和特别国债可能成为资金面和短端利率的主要扰动因素，短端利率难回前期低点。

　　6月流动性怎么看？

　　MLF自然到期

　　近期央行OMO操作暂停、MLF缩量续作，6月两笔MLF到期，到期规模较3月至5月明显加大。自3月底以来，央行连续暂停逆回购操作，已超过一个半月未通过逆回购实现资金投放；同时，最近几月新作MLF和TMLF较年初均有所缩量，市场对于资金面的担忧也有所增加。自然到期方面，6月有两笔MLF自然到期。其中，6月6日到期5000亿元MLF，6月19日到期2400亿元MLF，到期规模和压力偏大，明显大于前几个月。（由于去年同期爆发了中小银行信用风险事件，OMO操作量非常大，所以站在去年6月初看到期压力大于今年6月也很正常。）

　　同业存单

　　往年6月同业存单到期压力虽然相对较大，但净融资多数为正。从过去的经验来看，虽然同业存单在6月份的到期量一般处于全年的中上水平，但发行量往往更高，大部分时候能够维持净增。2019年6月出现负增主要受到当时的中小银行信用事件影响。今年6月的同业存单到期量并未超过以往，按照经验大致判断，6月同业存单的到期压力可控。

　　政府债券发行

　　6月国债净融资额可能在1000亿元左右。从6月份国债发行计划来看，仅有6月3日新发一期7年期国债，对比去年的国债发行计划，去年在6月新发的50年国债今年挪到5月22日发行。去年6月国债净融资额910亿元，扣除这期50年期国债大约还剩500-600亿元。由于赤字率可能存在较大幅度的提升，今年6月的国债净融资额大概率高于去年，预计6月份国债净融资额在1000亿元左右。这个数字将明显低于5月，截至5月21日，5月的国债发行量已经超过当月到期量2700亿元左右。

　　地方债发行规模仍然较大，但预计6月发行压力相较5月有所放缓。根据我们对今年地方政府新增专项债的估计（3.5万亿元），考虑到之前下达的2.29万亿元地方债额度可能在5月前大致发完，剩下的专项债也是倾向于提早发放，因此我们预计6月地方债净发行额可能在5000亿元左右。

　　缴税压力

　　随复工复产推进，税收收入和非税收入的降幅都有所收窄，缴税压力也将进一步提升。4月税收收入虽较去年同期下降17.3%，但降幅相比3月收窄15.0个百分点，非税收入同比增幅由3月的-2.1%转正至4.4%，拉动4月公共财政收入同比降幅收窄至15%。假设6月份这个降幅继续收窄到5%左右（考虑5%左右的增值税翘尾因素消失以及复工复产、复商复市带来的税基增加），那么就对应1.7万亿元左右的缴税规模，预计将大于四、五月份。

　　后续随财政支持力度扩大，财政存款预计将减少7000亿元左右。6月财政收入虽有可能回暖，但随着复工复产和复商复市相关的一系列支持实体经济的政策推进，预计6月份财政支出力度将继续增加，且增加的更快。扣除我们预期的6月政府债券净发行额的增加，6月份的财政存款将可能减少7000亿元左右。相比于4月财政存款增加以及5月财政存款大概率增加的情况，6月政府对于市场可能是净释放流动性的。

　　特别国债

　　特别国债可能对流动性产生扰动。参考2007年特别国债发行的经验，当时的1.55万亿元分成8期发放，但重头戏是8月发行的07特别国债02（6000亿元）和12月发行的07特别国债07（7500亿元），其他各期大约只有300亿元左右的规模。从历史数据中也可以看到，在当年的8月和12月，政府债券的净融资额大幅跳升。因此，特别国债的发行节奏并不确定，可能对流动性形成短期的扰动。

　　特别国债的发行量、发行节奏和央行的操作方式都需要关注。首先是发行量，根据我们的预测今年特别国债的额度可能在5000-10000亿元，可能年内发完。如果特别国债的额度如我们所预期，那么短期内发完的压力不太大，但如果量比较大，可能就要有一部分延后到四季度，在各个月份的发行节奏存在较大的不确定性，进而也影响到了发行节奏。央行的操作方式也需要关注，如果以提前降准的方式，那么流动性可能前松后紧；如果央行操作略微滞后于特别国债的发行，就可能会导致流动性偏紧。在两会之前，这些因素均存在一定的不确定性。

　　结论

　　MLF到期和特别国债将是扰动6月资金面的主要变量。从影响流动性的主要因素来看：1、MLF到期是压力最大的部分，规模在7400亿元；2、政府债券发行规模仍大，但预计压力不及5月；3、缴税压力略大于四、五月份，相比之下财政支出力度可能增加的更快，财政存款的减少可能为流动性带来增量；4、同业存单到期规模也不及5月份。因此，MLF到期和续作和特别国债的发行将是6月资金面的核心扰动因素。

　　关注MLF到期后的操作情况，短端利率难回前期低点。不考虑特别国债的情况下，如果央行对6月到期的MLF等额或超额续作，甚至在乐观的预期下可能采用降准置换的方式，那么6月份资金利率就不会有明显提升，DR001可以保持在目前的1%附近，对应DR007可能在1.4%~1.5%左右，甚至出现小幅下行。但若央行操作相对谨慎，缩量续作MLF，或者受到特别国债发行的扰动，资金利率可能进一步上行。从中短期看，经济的回暖不会一蹴而就，年内经济面临的压力依然不小，大概率缓慢修复，货币政策即便不如一季度那样宽松，也会处于偏松的状态。中性预期下，我们认为近期隔夜利率会维持在1%偏上一些的位置运行。悲观假设下，如果6月份货币政策仍然没有中长期流动性投放，DR001中枢可能会回升到1.4%左右，DR007中枢回到1.8%~2.0%（对标3月上旬和中旬，OMO降息、超储利率下调、对中小银行定向降准之前）。