10月中旬以来，国内焦煤与焦炭市场走出一波下跌行情，焦煤主力合约自1200元/吨上方跌至1110元/吨附近，焦炭主力合约亦由1700元/吨一线跌至最低1564元/吨，11月中旬以来，煤焦市场的下跌态势得到缓和。当前，煤焦市场过剩程度已有所改善，在十八届三中全会的改革预期以及冬储行情推动下，年底煤焦市场或将迎来一波反弹行情。

　　美联储QE难退，国内经济存调整风险

　　耶伦当选下一年度美联储主席基本成为事实，其政策导向将以维持宽松货币政策为主，故我们认为市场对美联储何时退出QE的猜测并无必要。此外，我们预计，为了避免重蹈缩减QE预期对市场产生的冲击，美联储很可能会推出“前瞻性指引”以维持低利率政策，即当失业率降至6.5%时，仍维持低利率水平，直到经济改善持续性得到验证才考虑加息。从这个角度看，年内商品价格下方空间有限，难有趋势性大幅下挫行情出现。

　　中国方面，11月汇丰PMI预览值由前月的50.9小幅下滑至50.4，显示出国内经济增长势头略有放缓，国内经济存在步入调整期的风险，经济结构转变迫在眉睫。另外，资金紧张再次对实体经济产生影响，央行实施偏紧货币政策的决心较大，市场流动性紧张的局面未得到实质性缓解。不过，当前市场对十八届三中全会的改革预期较乐观，城镇化规划、基础设施建设等方面总体规划将公布，而这些方面正是未来钢铁消费的主力军。

　　产能过剩格局持续，限产减产提振价格

　　焦化行业仍处于供应过剩格局，据统计，2012年我国焦炭产能已超过6亿吨，按照其产量4.4亿吨计算，产能利用率仅七成。不过，焦化行业供应过剩的常态化已达成了共识，故我们更应该注重判断短期市场供需的变动情况。下半年以来，煤焦行业整顿力度大幅增强，在一定程度上缓解了供应压力，从而为煤焦价格企稳回升提供了动力。根据国家规划，到2015年年底将关闭2000处以上小型煤矿，且大幅提高煤矿准入门槛，未来煤炭行业产能增长速度将受限。此外，自山西焦煤集团汾西矿业正升煤业有限公司“9·28”透水事故发生后，对煤矿安全的重视程度再次加强，且波及范围较往年大幅提升，从而导致焦煤产量下滑。

　　总体而言，煤企的限产减产对后期供给收缩将会起到一定作用，有利于提振煤焦价格。近期国内焦炭、焦煤价格稳中有涨，且在冬季交通运输压力下，铁路运输将偏向于保障动力煤的配送，故我们认为后期煤焦价格重心仍有上移的可能。

　　下游产量增速改善，煤焦过剩程度较轻

　　通过与往年的对比，我们发现本年度煤焦供应过剩局面有所改善。2013年1—9月全国原煤产量26.65亿吨，累计同比下降1.4%，1—10月焦炭产量39655万吨，同比增长8.2%。而同期我国生铁、粗钢产量分别为59845万吨和65248万吨，同比增长分别为6.5%和8.3%，远好于去年同期的2%水平。由此可见，今年焦煤供应压力较小，而焦炭产量增速也仅略高于生铁与粗钢，过剩情况好于往年。从后期市场走向看，经过前期检修后，全国钢厂高炉开工率始终维持在90%以上，生铁产量维持高位运行，预计11月粗钢日均产量也将在210万吨以上，对炼焦煤和焦炭形成刚性支撑。进入冬季后，由于冬储力度加大，钢厂对焦炭的需求将有所提升。我们认为，后期煤焦市场有望迎来阶段性反弹行情。

　　综合来看，在美联储维持量化宽松政策背景下，商品市场暂难以出现系统性下跌风险，但国内经济结构转型压力对市场形成一定抑制，这决定了煤焦价格整体将处于一个箱体区间运行。不过，我们将时间周期缩短，煤焦价格将更多地取决于其自身基本面情况，从供需角度看，随着山西限产及煤焦钢冬储行情的展开，预计焦煤期价在低位筑底后有望逐步上行。