今年以来，国内铜市表现持续弱于伦铜，进口铜基本处于持续亏损状态，但中国铜进口仍处相对高位。在终端消费整体偏弱的背景下，国内铜库存不断攀升，给铜价中期走势带来很大不确定性。

　　国内外铜库存走势持续背离。金融危机以来，铜内外库存走势开始出现背离，但更为明显的库存背离发生在最近一年。自2009年至今，伦铜库存减少约50%，而中国铜库存几乎翻番，这导致中国铜库存在全球三大交易所中占比份额持续上升，截至今年三季度，占比上升至38%，伦铜库存份额降至52%。如果从2011年年底算起，沪铜库存增长了约145%，而伦铜库存下降了43%。全球铜市场库存维持偏低水平，库存消费比从一年前的约21天降至当前的17天，反映全球铜市场整体处于去库存阶段，海外市场库存已经处于近年来的偏低水平。内外库存背离，反映全球铜市场库存的转移。

　　铜库存与中国经济去库存周期异常。去年三季度以来，随着总需求的回落，中国经济开始新一轮的去库存周期，大概持续到今年四季度，持续时间超过一年，当前库存已经随着PPI的企稳有温和回升趋势，但仍不稳定，主动补库存动力偏弱。在上轮去库存周期中，作为主要工业原料的铜库存却异常上升，与PMI原材料库存分项表现明显背离，而两者在2011年年底之前的走势基本趋同。

　　铜库存与下游需求偏弱表现异常。从投资需求来看，以固定资产投资和其分项制造业投资来近似表征铜市下游需求整体情况，我们发现工业原材料库存表现与投资整体波动相近，特别是与制造业投资表现更相近，去年四季度随着工业企业去杠杆，制造业增速大幅下降，而原材料库存也明显回落。具体而言，以铜材产量增速来表征铜市需求情况，我们发现其与铜显性库存增速保持高度相关。与前面结论一样，两者在2011年年底之后显著背离。

　　铜库存在最近一年来表现出诸多异常特征，一个被普遍接受的解释就是融资铜的大规模兴起。一方面，国内资金紧张度在2011年三季度达到峰值；另一方面，国内外比价也几乎在同时出现顶部，中国铜进口出现难得的盈利空间。上述两个因素导致中国铜进口自去年四季度起激增。随着未来可能发生的信用风险而导致政策缩紧，不断增多的市场参与者导致的套利空间减少，未来融资铜可能面临拐点。

　　铜市未来面临去库存压力。如果以中国有色工业协会公布的截至2010年年底中国铜隐性库存约176万吨来计算，我们测算在2011年及2012年前三季度新增隐性库存分别约为49万吨和73万吨，三项数据相加，我们预计截至今年三季度中国铜市隐性库存约300万吨，大约相当于中国铜市场140天的消费量，远远超过全球20天左右的平均值。在全球经济迈入长期低速增长，特别是在中国需求中枢将整体下移的背景下，预计包括家电、汽车、房地产等在内的大多数终端产业需求将降至两位数以下，在中国企业负债率占GDP比重接近120%而面临长期去杠杆压力下，如果金融属性消退，未来铜市场将长期面临去库存压力，内弱外强的格局将会延续很长一段时间。短期而言，尽管受流动性支撑及全球经济弱周期反弹影响，铜价有一定上行空间，但中长期而言，铜价仍明显高估。