2022年以来玉米价格涨势不断，现货价和期货价均创出历史新高。展望后续，玉米价格有哪些风险点？玉米价格上涨有何影响？我们认为，2022年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险，但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的，虽有涨价压力，但较难大幅上行，维持高位的概率相对较大。

俄乌冲突影响玉米进口

乌克兰是全球主要玉米生产国和出口国。2020年全球玉米产量约11.62亿吨，乌克兰产量占比约2.6%；全球玉米出口量约1.93亿吨，乌克兰的出口占比是14.5%。此外，乌克兰的玉米贸易外向度在主要出口国家中是最高的，其玉米出口量占国内产量的比重达到92.3%。

图2 2020年全球玉米出口情况

4月底至5月中上旬是乌克兰玉米的播种季节。而俄乌冲突从2月爆发以来，目前仍未有结束的迹象。冲突对乌克兰玉米生产和出口影响极大，表现为春播面积可能减少30%以上、农机燃料供应短缺、燃料储存设施被破坏、化肥短缺、港口设施被破坏等突出问题。俄乌冲突或将实质性影响2022年乌克兰的玉米生产和出口。中国玉米自给率相对较高，但乌克兰是中国玉米进口的主要来源国之一。若乌克兰玉米生产和出口受限，对中国玉米进口影响很大。

农资价格高位抬升种植成本

玉米种植成本中，人工成本占比最大，机械和化肥次之，随后是农药和种子。两个角度，一是从投入产出表视角，农产品(000061)生产成本中，人工成本占比70%，中间物质成本投入占比33.3%。中间投入中，占比较高的是农产品(9.9%，种子)、肥料(8.8%)、农药(2.6%)。二是从调研数据看，2018年山东玉米生产成本中，占比较大的是人工(50%-53%)、机械(16%-18%)、化肥(13%-15%)、农药(3%-5%)、种子(5%)等。

图3 农产品生产成本(投入产出表视角)

图4 玉米生产成本(调研数据)

2022年受上游原油、煤炭价格维持高位影响，化肥、农药等农资价格大幅上涨，将抬高玉米的种植成本，助推玉米价格上涨。

一是化肥。成本方面，国内外的化肥价格走势基本一致，2022年国际化肥价格有继续上涨风险(原油价格高位、俄乌冲突、化肥主产国限制出口)，上游合成氨和硫酸等价格上涨，也在支撑国内化肥价格。需求方面，国内当前已进入春耕期，春耕需求也对化肥价格有所支撑。基于历史经验，国内外化肥价格上涨，2022年国内玉米价格上涨或维持高位的可能性较大。

二是农药。与化肥一样，2022年农药价格也存在成本抬升和春耕需求支撑的上涨逻辑，从历史经验看，农药价格维持高位也将抬升玉米种植成本。

供给弹性弱，库存较低

2016年中国取消玉米临时收储政策后，玉米种植面积占比见顶回落；为了去玉米库存，2017年十五部委联合提出“适度发展粮食燃料乙醇”，玉米开始去库。另一方面，玉米下游饲料深加工和燃料乙醇发展带来的需求却日趋旺盛，在供需格局逐渐改善背景下，玉米价格开始开启上行周期。

就2022年情况来看，国内玉米种植面积很难大幅增长(政策已有预期)，供给弹性较弱，且库存仍然较低，供给端的价格上涨压力较大。供给方面，在2022年仍要扩大大豆和油料种植面积的基础上，中国玉米种植面积难以大幅提高。库存方面，2019年以来中国玉米库存和库消比维持近年来低位。

图5 玉米库存及库销比维持低位

需求压力边际缓解

2022年玉米的需求压力应该是边际缓解的，体现在两个方面：

一是政策对下游需求的限制。2020年底以来，政府再次收紧玉米深加工项目审批，严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张；2022年中央1号文件提出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”。即使在2022年油价高企的情况下，中国燃料乙醇产量也难以增长。

二是饲料需求会有所回落。随着2022年生猪和肉鸡产能的收缩去化，玉米的饲料需求将回落。中国玉米消费，70%左右用于饲料，25%左右用于淀粉、乙醇、柠檬酸等深加工，5%左右用于食用和其他消费。在饲料需求中，猪饲料和肉禽饲料合计占比超过75%，2022年生猪和肉鸡产能去化，玉米的饲料需求料将回落。

玉米价格上涨有何影响？

宏观层面看，玉米价格上涨的影响主要分析应体现在通胀层面，但影响有限。中国粮食消费结构以稻谷和小麦为主，CPI(居民消费价格指数)粮食价格基本与粳稻价格走势一致，而与大豆、玉米价格走势相关性不大，稻米价格不涨，CPI粮食就没有上涨风险。2009年至今，CPI粮食与国内稻谷、小麦、玉米和大豆价格的相关性为0.93、0.87、0.29、0.19。

图6 中国CPI粮食价格与粳稻价格最相关

图7 中国主粮消费结构

权益层面，玉米价格相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指走势的相关性极强，2009年以来的相关系数超过±0.7。这些关系或许难以从实际情况去理解其影响逻辑，但在超过十年的历史数据中，却呈现出较强且稳定的相关关系，正相关关系较强的有工程机械整机、啤酒、其他酒类，负相关关系较强的有住宅开发、水泥制品、农商行。